日本国債、迫り来る低利回りの終焉

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世界最大の公的債務を抱える先進国が最も低い金利水準を享受している――。

この現象は、債券市場における最大級のパラドックスだ。

　ただ最近になって、日本は国債の流通利回りを現在のような低水準に抑えられなくなるのではないかとの見方が増えている。財政状態に対する警戒感が強まる一方で、しっかりした対策がまだ打ち出されていないためだ。

　格付け会社のフィッチ・レーティングスは先週、日本の公的債務残高は持続不可能なレベルに達していると述べ、この半年ほどで2度目となる警告を発した。市場がソブリンリスクに敏感になっている時期だけに、ギリシャと比較しないわけにはいかないだろう。

避けられないギリシャとの比較

　日本の今年の財政赤字はGDP（国内総生産）比で9.2％と見積もられており、13.6％と予想されているギリシャほどひどくはない。だが、バークレイズ・キャピタルによれば、日本は少なくとも2021年3月期まで年間5％以上の財政赤字を計上し続ける見通しで、債務負担は一段と大きくなる。

　総額ベースで見た公的債務残高が既にGDP比200％に迫り、ギリシャの同115％をはるかに上回ることを考えれば、これは深刻な状況である。

　それにもかかわらず、日本国債10年物の流通利回りは1.31％程度で、ギリシャの9.52％とは比べ物にならない低さだ。

　「日本の問題点は、その持続可能性にある」と、みずほ証券のチーフストラテジスト、高田創氏は指摘する。「ギリシャの問題は、今後1～2カ月の間に修復しなければならない類のものだ。日本の（財政の）問題は非常に大きいが、こちらにはまだ対処する時間がある」。フィッチによる日本国債の格付けはダブルAマイナスで、ギリシャ国債の格付けはトリプルBマイナスだ。


国債利回りが低い理由


　日本国債の利回りがこれほど低い理由は多々ある。

　第1に、日本はまだ債権国で、経常収支は黒字である。国際通貨基金（IMF）によれば、2010年の経常収支の黒字幅は1497億ドルに達する見通しだ。

片やギリシャでは、315億ドルの経常赤字が予想されている。

　巨額の公的債務の存在が懸念されているにもかかわらず日本円が強さを保ってきたのは、この経常黒字があるからだ。実際、ギリシャ債務危機が単一通貨ユーロに及ぼす打撃を懸念する投資家にとって、円は資金の避難先となっている。

　「日本の公的債務の状況が円相場に影響を及ぼすとすれば、それは人々が債務の大きさにおののき、円建て資産から逃げ出す場合に限られる」。

ソシエテ・ジェネラルのストラテジスト、クリスティアン・カリーヨ氏はこう語る。「ギリシャでは（ユーロ建て国債で）そのような事態が現実になっているが、日本では（今のところ）全く起きていない」

　第2に、日本国債の約95％は国内の民間および公的金融機関が保有している。

長年のデフレにより、日本国債以外の投資対象がほとんどなくなってしまっているからだ。これに対し、ギリシャ国債は外国人投資家の保有比率が70％を超えている。

　日本では、特に民間銀行が国債を大量に購入している。

バークレイズ・キャピタルが日銀の統計を用いてまとめた資料によれば、今年2月現在で民間銀行が保有する長期および短期の日本国債の残高は129兆円近くという記録的な水準に達している。

銀行借り入れの需要が弱く、大都市を本拠地とする大手銀行を中心に、投資に回す法人預金が過大なレベルに積み上がってしまったためだ。


国内銀行が新規の国債購入をやめる時


　また、純額ベースで見た日本の公的債務のGDP比は、総額ベースの数字ほど深刻ではない。経済協力開発機構（OECD）のデータによれば、その値は約100％だ（ギリシャは86％）。

これは日本に巨大な外貨準備があり、公的部門による国債の保有額も大きいためである。

　しかし、日本の公的債務の状況は刻一刻と悪化している。また、財政の健全化と経済成長の促進を目指した積極的かつ実行可能な計画を打ち出せなければ、日本政府は非常に重要な国内投資家からの信頼を少しずつ失っていく恐れがある。

　みずほ証券の高田氏は、政府が国内投資家の信頼をつなぎ留めるには持続可能な景気回復の実現が必要になると見ている。税収を増やす必要があり、消費税の税率引き上げも必要だからだ。

しかし消費税の増税は論議を呼ぶテーマであるため、連立政権を率いる民主党は、現政権の1期目には消費税を引き上げないと明言している。
　「日本国債市場にとっての真の試練が訪れるのは、移り気な投資家の典型である国内銀行が新規の国債購入をやめる時だろう。国内銀行が国債保有残高を減らす方向に転じる可能性もある。その背景になるのは銀行貸し出しの改善だが、これはもう時間の問題だ」。

バークレイズ・キャピタルのステファン・リーチャヌ氏はそう言ってはばからない。


人口高齢化が国債市場に及ぼす影響


　長期的に見ると、日本の国債市場を脅かすもっと大きな問題は、国の人口動態かもしれない。年金受給者が貯蓄を取り崩し、年金を使うようになると、貯蓄も年金も大部分がファンドや銀行を通じて国債に投資されているため、市場に大きな影響が出かねない。

　フィッチは先週、「緩やかだが着実な貯蓄率低下はいずれ、日本が国内において低い名目利回りで資金調達する力を弱める恐れがある。そうなれば、今より大きな金利リスクと借り換えリスクにさらされる」と主張した。

　しかし、人口問題については見方が割れる。OGIキャピタル・パートナーズのプリンシパル、アラン・ベドウィック氏は次のように語る。

　「人口問題の全体的な力学は大きく誤解されている。年金から出ていくお金もあるが、流れていく先は個々人の銀行口座であり、結局すぐに日本国債に投資される。支給される年金は海外だけでなく債券や株式でも運用されたもので、それが年金受給者を経由して銀行に流れ込む。銀行がこうした資金を100％日本国債に投資することはないが、かなりのお金が国債市場に向かう可能性がある」

　日本は今のところ、妥当な理由から、投資家に善意に解釈してもらえている。だが、債務問題に取り組む断固たる行動と、持続可能な名目成長なくしては、この状況はいつまでも続かないだろう。その時点で国債利回りは必然的に今の水準から上昇し始める。

　「日本国債市場で本格的な危機が起きるのは、まだ何年も先の話だが、そのシナリオはかつてないほど明白になっている」とバークレイズのリーチャヌ氏は言う

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